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任澤平:從監管視角比較中美股市 期待改革牛

2019-07-12 14:48:46  來源:浙江經濟網  有評論

原標題:任澤平:從監管視角比較中美股市

當前中國股市迎來注冊制改革,有觀點認為A股大幅降低發行門檻,不再審批、不再監管了,這是對注冊制的嚴重誤解。注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響,是監管重心的后移和監管制度的升級。注冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂,不是簡單換個名字,是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。

好的注冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱,外部條件為完善的法律法規環境、懲處與投資者保護環境,內部支柱包括事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。下文對比中美股市監管現狀與問題:

1 法律法規

美國:200年自發發展與80年法制探索成就注冊制

中國:30年市場發展,20年法制探索

美國法律對注冊制定位明確,中國注冊制的法律定位尚在探索。美國經歷長達200年的實踐探索確立了注冊制,旨在向投資人提供充足的信息,讓投資人做出價值判斷,監管部門的作用是確保規則有效執行,但對信息的真實性不作保障,所有價值判斷的權力留給市場。中國法律體系下,證監會監管重點在于公司的持續盈利能力,為上市公司做背書,難以發揮市場作用,反而滋生造假和尋租空間。

美國信披規則偏定性,中國偏定量,定性規則符合成熟資本市場發展需要,但對監管提出更高要求。美國屬英美法系,法律條文僅做原則性規定,覆蓋情形廣,具體判例由法官和陪審團根據原則靈活適用。例如美國《證券法》要求無任何疏漏或錯誤陳述一切“重大信息”,但未指出重大性的具體標準,《會計公告》還指出不能一味依賴特定的量化基準來評估信息是否重大。中國屬大陸法系,必須符合法條規定的情形才能認定罰則,因此《刑法》列舉9項立案追訴標準,如虛增資產、利潤超過30%需啟動刑事立案;《證券法》列舉12項具體情形;交易所《上市規則》也明確“重大信息”的定量標準,例如“重大投資”成交金額占凈資產10%以上且超過1000萬則需披露。定量規則雖然易于實踐操作,但也容易被規避,況且資本市場變化日新月異,畫地為牢的規則難以適應市場發展;定性規則考驗監管對象的自覺性和監管機構的專業性,以應對層出不窮的違規行為,是符合現代資本市場的發展需要。

2 發行制度

美國:上市標準靈活、關注信息披露,將價值判斷的權力還給市場

中國:從審核制到注冊制坎坷轉型,重注盈利能力

美國發行規則由SEC制定,上市環節由交易所對上市公司信息披露質量進行審核,不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求,只要企業符合基本標準,提供信息真實,便可以注冊上市,定價也由市場自主完成。注冊制最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用,同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。

中國股市首次公開發行采用核準制,需要符合《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》等法律法規,在主體資格和財務指標方面設置嚴格的條件,這套標準能有效篩選出成熟穩健的企業發行上市,但也將一些無法滿足硬性要求但具備高成長性的新興企業拒之門外。

3 信息披露

信息披露制度是保證上市公司質量的基石,是投資者做出價值判斷的標尺。

中美信息披露監管對比可知,構建信息披露制度是一項系統工程:一是要形成以信息披露為核心的監管導向,美國信息披露規則成熟完善,格外重視風險披露的真實、全面、針對性,上市公司不敢怠慢風險因素披露。中國信息披露規則的制定和執行還存在漏洞,實踐中上市公司信息披露往往流于形式。二是充分調動行政、自律和社會監管力量。證券市場監管專業性強、涉獵面廣,既需要強有力的行政力量施加威懾力,又需要自律組織、行業協會乃至社會力量廣泛參與,實現有效管理目標。美國事中監管體系包括行政監管、自律組織、社會力量三大力量,保證獨立運行的同時形成監管合力。中國事中監管行政色彩較濃厚,自律組織和社會力量監管不足。

4 退市制度

退市制度是股市優勝劣汰的出口,是發揮市場作用的渠道。中美國退市制度比較,一是指標設計上,美國退市規則注重市值指標,如收盤價、成交量等高頻指標,不易被操控。中國偏向財務指標,“非經常性損益”“減值準備轉回”等個別科目容易被上市公司操控調節利潤。二是退市流程上,美國退市程序流程短,中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施,為退市公司提供了“保殼”的時間。三是退市執行力上,美股的退市規模和退市率遠高于A股,1980-2018年美股共有17901家企業退市,退市率為19%;A股共115家企業退市,年均退市率僅0.37%。

5 懲處追責

信息披露違法違規動機多樣,手法隱蔽,美國嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金是懲治虛假披露的三大法寶。SEC對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責,不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒,而且設置多樣的賠償機制保護投資者權益,中國證券執法“重行政、輕民事”,處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。

6 政策建議

隨著科創板和注冊制逐步落地,改變的不僅僅是發行制度,A股市場和監管生態面臨重塑。參考美國資本市場經驗,我們建議要站在頂層設計高度審視注冊制及配套制度,以注冊制為抓手,重構以信息披露為中心、以嚴格退市為后盾的市場生態,同時在立法、司法環節促進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善,股市長牛慢牛指日可待。

第一,構建規則清晰的法律法規環境。完善信息披露規則體系,建立起以《證券法》為核心的,科學、統一、嚴謹的會計信息披露立法體系,現有法律法規沖突矛盾的地方要及時理順,現有法律中難以實踐操作的要予以糾正。

第二,發行制度放權于市場,讓市場逐步選擇真正具有價值的企業。當前設立科創版并試點注冊制的改革正在如火如荼的進行,3月2日,科創板相關制度設計的正式稿落地。科創板的制度設計體現了注冊制的精髓,即放寬上市條件限制,但加強信息披露、嚴懲財務造假,并加強對事中事后的監管。我們建議在試點的基礎上,及時吸收試點的正反兩方面經驗,穩妥推動A股主板發行制度的注冊制改革。

第三,建議以信息披露為中心的監管體系,從事前監管轉變為事中事后監管,注重發揮自律組織和社會輿論監督力量。發行上市環節以信息披露的真實、及時、準確為核心,要重視風險揭示、內控機制等定性內容的披露,避免流于形式,有針對性地披露可能對公司有不利影響的風險因素,并進行實質分析。調動自律組織、行業協會和社會公眾的監管積極性,讓違規行為無處遁形。

第四,退市標準的重心從財務類轉向交易類,監管退市流程。一方面財務指標較高頻的交易類指標而言更容易受到上市公司的人為調整,指標設置不嚴謹容易滋生監管套利的空間,出現為“保殼”進行財務造假或股價操縱的情況;另一方面,財務指標是歷史數據,僅代表公司過往業經營業績表現,對于即將可能在科創板上市的科技企業而言,更應當關注公司未來發展的可能性。適當簡化退市程序,避免僵而不退占用上市資源的情況。

第五,加大處罰力度,完善民事賠償責任追究制度。公司因信息披露違法、欺詐上市、重大公眾安全違法案件等情況觸發強制退市,需要追究各方當事人的責任,賠償投資者的損失。可以從以下幾個方面入手:確定責任追究對象;明確大股東、管理人員、中介機構等的責任形式;合理調整舉證責任的歸屬,消除投資者維權阻礙;完善民事賠償責任追究機制,建立股東派生訴訟、集團訴訟、先行賠付等機制,為投資者提供更多可行的維權渠道,提高獲賠效率;加強行政部門與司法部門協同辦案的效率,針對新提出的“五大安全”領域的重大違法案件,盡快出臺司法解釋指導司法機關立案和審查。

(本文作者介紹:恒大集團首席經濟學家,恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)

(文章有刪減)

來源:新浪財經

責任編輯:李毅


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